张斌展望2018年中国宏观经济：要重点关注两个风险点
本周，中国金融四十人论坛（CF40）公开发布2017年第四季度宏观政策报告，该报告隶属于“CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）”。
报告展望了2018年宏观经济形势，认为2018年我国有望保持稳健经济增长。需求端会面临内需放缓、外需接棒的局面；在终端需求增长动力减弱的背景下，通胀压力有限。
报告提示2018年中国可能面临两个经济风险：一是警惕信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击，货币政策做好对冲准备，金融体系关后门开前门；二是外汇市场或将再次面临压力，需要更充分反映市场供求的人民币汇率形成机制。
报告重点分析了我国金融补短板的问题。报告指出，伴随实体经济转型，住户、企业和政府金融服务供求不匹配的局面日益凸显。住户部门的金融服务短板是养老和保险金融工具，企业的金融服务短板是权益类融资工具，政府的金融服务短板是低成本、长周期金融工具。
具体到金融补短板的措施，报告认为迫切需要推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产；推动税收优惠的个人养老金账户发展；提高地方政府债务限额，提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，拓宽和规范基础设施建设融资渠道。
在报告发布会上，报告执笔人、CF40高级研究员张斌就当前一些热点问题回应了记者的提问。
在被问及汇率变动对外贸企业的影响时，张斌坦言，一些企业和行业对汇率很敏感，汇率变化对他们的短期盈利影响很大也是事实。但具体到人民币升值对外贸企业出口的影响，张斌认为，要区分人民币是对美元升值还是对篮子货币升值。对中国出口影响更明显的是对篮子货币升值，而人民币目前对篮子货币的升值幅度很小。而即便是升值了，决定进出口的因素很多，如外需的情况发生等，汇率变化也不是最重要的因素。
在谈到去杠杆问题时，张斌说，现在讲得更多的是稳杠杆。分部门来看，居民部门的杠杆率随着房地产市场的降温将趋稳，制造业企业的资产负债率已经降了很多年，国企的资产负债率也有很明显的改善，地方平台债务随着各种措施的出台也没有太大的上涨空间。总体来看，张斌认为，杠杆率在今年不是一个太突出的问题。
今天为您推送的报告内容节选自《中国金融四十人论坛2017年第四季度宏观政策报告》的宏观部分，点击末尾“阅读原文”可查看宏观部分全文。接下来，我们还将发布报告的专题部分《金融补短板》，敬请期待。
2018年中国宏观经济展望
by 张斌
主 要 观 点
☞运行环境：外部经济处于景气高点，国内金融条件收紧，财政支出放缓
1、全球经济景气度继续攀升，处于近年来的高点。
2、国内金融条件收紧，长期国债利率延续上升， M2和社融增速放缓，人民币小3、幅升值。财政收支增速均显著下降。
☞当前经济运行特点：景气周期下半场
1、以房地产和汽车为代表的周期性行业销售增速继续放缓。
2、房地产、PPI等价格指标跨过高点，CPI处于合意水平。
3、工业增速、利润、固定资产投资回落,景气度尚可。
4、就业市场总体平稳。
☞展望与对策: 外需接棒内需保持稳健增长
1、2018年有望保持稳健经济增长。需求端面临内需放缓、外需接棒的局面。
2、终端需求增长动力减弱的背景下，通胀压力有限。
3、警惕信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击，货币政策做好对冲准备，金融体系关后门开前门。
4、外汇市场或将再次面临压力，需要更充分反映市场供求的人民币汇率形成机制。
展望与对策
总体而言，2018年仍有望保持稳健经济增长。从需求端来看会面临内需放缓、外需接棒的局面。尽管房地产市场去有了比较彻底的去库存，但房地产销售下降在所难免，并且会拖累2018年的房地产投资；近期内对地方政府举债的监管压力增加和资管新规对基建项目的资金来源带来了压力；制造业投资持续多年的下降局面在2017年有明显缓解，但在中国经济整体处于从制造到服务经济结构转型大背景下，制造业投资大幅反弹的概率微乎其微。全球经济较好的景气程度未来还会持续几个季度，出口还会维持较好的局面。
终端需求增长动力减弱的背景下，通胀压力有限。一种流行的观点是前期PPI有大幅上涨，会传递到工业部门下游产业和更广范围的CPI上升，所谓成本推动型通胀。如果终端需求没有实质上升，调整方式并非上游工业原材料价格上升传递到终端商品上升，而是上游工业原材料价格下降。一些工业品现货和期货市场价格差也反映了市场对未来价格的看法。动力煤、螺纹钢、塑料、沥青等众多工业品目前的价格都高于2018年中期货价格，市场对工业品未来价格看跌。
未来几个季度需要重点关注的风险点包括以下两个方面。
1，信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击
长期利率持续上行、M2和社融增速放缓说明国内的信用条件处于收紧状态。对地方政府举债的严格要求，以及资产管理行业新规会进一步地制约信用扩张。这种信用环境制约了需求增速。如果需求增速本身就处于放缓趋势当中，这种环境则加剧了需求增速的收缩。
货币政策做好对冲准备，金融体系关后门开前门。当前经济环境下，货币当局需要紧密关注信用状况和需求端的变化，避免需求过度下滑，避免出现持续的通缩。对地方政府举债和金融体系加强监管的同时，需要尽快推出满足实体经济部门发展需求的新的金融产品和金融市场，同时需要提高国债和地方政府债在全部政府债务中的比重。对这个问题进一步的分析参见专题部分。
2014-2016年期间企业利润低迷，投资低迷，企业真实债务快速上升，对中国经济的信心低落，这些现象背后的重要原因是PPI持续大幅下降。进入2017年PPI大幅反弹以后，企业利润回升，对中国经济的信心也马上回升，杠杆率也因此企稳。这段经历再次提示了我们避免通缩的重要性。保持通胀稳定和资源充分利用，也是保持了社会稳定和民生稳定，保持了信心，给改革留下更充裕的时间窗口。
2，外汇市场或将再次面临压力
内需不旺外需旺的局面下，贸易顺差放大。国内信用条件收紧环境下，资金成本高企，会激励企业增加海外负债，减少或者延后购买海外资产。这两者都会增加外汇市场供给，在当前人民币汇率形成机制下，会带来人民币对美元升值。如果美元强势，篮子汇率规则下人民币对美元贬值，对冲了市场供求原则下的人民币升值要求。如果美元继续保持弱势，篮子汇率规则下人民币对美元升值。市场供求和篮子汇率两项因素同时指向人民币升值。后一种情境下资本净流入会放大。
更加弹性的汇率形成机制，让外汇市场供求变化充分反映到汇率价格波动当中才能根本上解决资本流动大进大出的局面，给货币政策留下更充裕的操作空间。如果短期内难以比较彻底地走向浮动汇率机制，退而求其次是宽幅区间波动，再退一步是减少汇率形成机制中篮子汇率因素，这些都能让市场供求对于汇率价格形成发挥更突出的作用。
附：媒体问答
问答现场
☞谈去杠杆和稳杠杆
提问：现在谈去杠杆或者稳杠杆，您认为在哪些领域需要稳杠杆？
张斌：今年来看，我们去杠杆讲的比较少，更多讲稳杠杆。如果分部门来看，居民部门的杠杆率过去是快速上升，而居民部门的杠杆主要是房贷。如果看房贷的变化情况，房贷其实就是跟房地产市场是高度相关的，房地产市场火热的时候，房价涨得快的时候，房贷就上去了；房地产市场一降温，房贷也降温。今年我们并不太看好房地产市场，全国范围内的房地产市场不会看到特别大的起色。这样的话，其实居民部门的杠杆就稳下来了。
企业部门分两种，一是国企和地方政府平台，二是一般的制造业企业。制造业企业如果看资产负债率的话，其实过去很多年都是在下降的。所谓加杠杆就是地方平台和国企，国企中上游企业的销售情况还不错，产品价格也不错，资产负债有很明显的改善，杠杆不用做的太多就能稳住。剩下的就是地方平台了，平台现在是整治的重点，地方隐性债务在很大程度上其实是对接平台。
还有一块就是政府。其实狭义的政府债务并不高，所谓的政府债务还是回到平台债务上，那么我觉得今年上涨的空间不是很大。总体来看，只要今年的GDP增长不要太低，我们的杠杆大概就能稳住，这在今年不是一个太突出的问题。
☞谈资本流入
提问：在顺差会扩大的情形下，您认为资本流入可能恢复到一个什么时间的标准？这对于国内基础货币供应量的控制以及货币政策独立性有什么影响？
张斌：贸易顺差放大是我们报告里的一个风险提示，我们觉得出现这一问题的概率比较大。但情况会严重到什么程度，可能要看美元的走势。如果美元持续走弱，这个压力就会非常大。如果美元继续保持弱势，篮子汇率规则下人民币对美元升值。市场供求和篮子汇率两项因素同时指向人民币升值。这种情境下，资本净流入会放大，资本的流入情况会更严重。我们提示要密切关注这种情况，如果能够尽快将汇率形成机制做一个比较彻底的调整当然更好。
☞谈养老金
提问：从政府角度来看，养老金未来会不会是政府支出责任的一个很大缺口？如何解决？
张斌：一个国家的居民养老金是靠三个支柱，国家、企业的和个人。中国和其他国家相比，最大的不同就是国家这个支柱。其他国家主要是靠企业和个人，而中国现在绝大部分都是靠社保那块，企业年金很有限，个人微乎其微。我们刚才提到重点发展个人养老金帐户，就是要靠激励个人更多为自己的养老积累资产。实际上，完全靠政府这一种力量真正把养老事业承担起来是不现实的。
☞谈美联储新主席
提问：下周一，新的美联储主席鲍威尔就要上任了。他是一个非典型的主席，虽然他的政策会延续耶伦体系，但他本身不是经济学家出身，您认为他的上任对中国会造成什么样的影响？
张斌：虽然主席很重要，但美联储货币政策的制定，尤其是重大决策，都是由委员会集体做出的，美联储是按照规则行事的。大家担心他非专业，不是经济学家，这根本不重要，因为他更多是在做协调组织和辨别的工作，经济学家的问题辨别能力并不见得比非经济学家要更好，组织能力也是如此。所以首先我认为，换主席对美联储整个货币政策的决策方式、制定政策的基调等等，影响不会太大。
第二，美联储政策变化对于中国经济的影响，我认为其实是被夸大的。为什么这么说？举个例子，在金融市场领域中，过去中美利差的变化90%以上都来自于中国，而非美国；在实体经济领域中，从目前实证上的数据研究来看，美国实体经济的影响未必就大过中国，因为中国的贸易品部门比美国的贸易品部门大，中国的周期性行业比美国的周期性行业大的多，中国经济中有很大一部分的波动非常大，而且和世界是紧密联系的。
☞谈加息
提问：最近在市场上有人说中国应该加息降准，您怎么看？政策性利率引导的作用现在到底有多大，有没有必要再继续这种政策性的引导？
张斌：我看不出有一点要加息的理由，降准未来要看情况。先说加息，首先要明确我们的货币政策目标，已经形成共识的一个目标是保持物价的相对稳定，我并不觉得现在有很大的通胀压力，未来的经济增长动能可能不会那么强，通胀压力也不会那么大。
我听到的几种加息理由是是根本站不住的，比如说美联储要加息我们也要跟着加。美国得病我们为什么要跟着吃药？我是不明白这种逻辑的。美联储加息的时候，欧央行和日央行加了吗？美国加完之后，我们的货币如果贬值的话，对经济增长更有利，我们为什么要加？
说美联储加息中国也要跟着加，无非是担心资本流入压力。但我们现在根本不用担心这个问题，即便它真正成为一个问题的时候，解决的方式也不是通过加息、不是通过牺牲中国的货币政策独立性、不是牺牲国家的经济目标，而是应该采取浮动汇率，通过汇率的变化将其熨平。
提问：加息有两种逻辑，第一个是您说的国际因素，第二个是说，因为市场的变化让资金的价格上去了，央行政策也应该通过这个调控，您怎么解释这个逻辑？
张斌：市场的利率上去了，但这个利率跟我们的实体经济增长是不是匹配？如果未来实体经济更热、通胀压力更大，银行自然就加了。如果预测未来的实体经济动能并不是很强，甚至有通缩的压力，市场利率应该降下来，怎么会上去呢？如果根据市场利率的变化调整政策利率，那还叫宏观调控吗？在我看来，货币政策主要目标明确了，通胀稳定了，然后货币政策采取相机抉择就可以了。
还有一种很有市场但其实更荒唐的说法，说货币不能太多，因为货币太多最后全部进了房地产、影子银行、地方平台，带来的坏账会拖累整个经济。这种说法缺失了对货币政策最基本的理解，也就是货币政策不为资源的利用效率负责，资源利用效率是其他工具的事情。结构类目标交给结构类工具，货币政策只负责总量工具。
☞谈REITs
提问：REITs推出的决策机制是什么样的？
张斌：其实REITs提过很多次了，但是一直没有推出来，因为不光是金融部门的问题，还有税的问题。因为REITs牵扯到顶层资产产权的调整，这个过程中要发生税收。如果税收没有配套改革的话，不能避免重复税收的话，就很难推进。现在我们的税制安排还没有相应的衔接和配套，主要是难在税这块，所以我认为，我们要多关注、多呼吁，税收部门如果能做一些调整的话，确实能缓解很多问题。
☞谈汇率
提问：最近一段时间，人民币升值速度比较快，给国内的出口型企业带来了较大的压力，有调查显示1月份反映人民币升值出口压力的企业明显增多，最新的PMI指数也提到出口定单指数又回落了。您如何看待人民币升值？这对我国外向型企业的影响有多大？外向型企业如何应对这种这种风险？
张斌：首先，对很多企业、行业来说，确实对汇率非常敏感，汇率的变化对于他们的短期盈利影响很大，这是个事实，没有什么好回避的。第二，即便是人民币升值，我们也要做一个区分，是对美元升值还是对篮子货币升值？世界那么多国家，对出口影响更明显的应该是对篮子货币的升值，而我们现在对篮子货币产生的升值幅度是很有限的。并且，即便是升值，从过去的历史上来看，决定进出口的因素非常多，汇率因素并不是最重要的，更重要的是国外的收入、需求等等。我并不觉得因为人民币升值，中国的出口增长速度就会放慢，即便出口增长速度放慢，原因可能也不是因为汇率，而是由于外需的情况发生了变化。
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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